【系列专题】基础设施REITS，信托公司如何入局？（实操篇）
2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关试点工作的通知》（简称“通知”），证监会同步发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》征求意见稿（简称“指引”），基础设施领域公募REITs正式启动。本文从政策出台背景、核心参与人、资产准入要求、产品架构设计、投资人构成等角度简要分析公募REITs的关注要点以及信托公司的机遇和挑战。
壹
产品推出时机成熟
先出政策后补细则
01
公募REITs酝酿已久，时机成熟
2007年以来，国家政策导向持续向好，学术界、监管和实务界进行了深入研究并充分借鉴国际经验，私募RETIs相关产品也得到尝试。
现有宏观背景为产品出台提供了良好契机。经济增速放缓，存量经济为REITs发展提供了资产素材；疫情影响下，稳增长、扩内需时间紧迫，公募REITs被赋予了盘活资产、扩大内需、促进新基建发展等重要意义；低利率流动性宽松环境下优质资产稀缺，公募REITs对标基础设施优质资产，丰富了资本市场产品体系，缓解资产慌压力，为投资者提供更多选择。02
自上而下强力推动，各方配合实操落地
本次规范性文件的出台，遵循先出产品指引、再完善相关细则的步骤，在政策框架下先试先行，调动各方积极性；各部门在实践中充分征求意见并聆听市场声音，总结实操中的经验教训，以期可以出台完整、可操作、实用接地气的操作细则，为产品的规模化发展奠定良好基础。
公募REITs是大势所趋，从指引看，发改委也将采取系列组合拳实现该类产品从0到1的突破，并将符合条件的项目推荐至中国证监会。后续产品细则主要关注两个方面：1、二级市场交易要求：
目前细则中只提及“符合条件的可向证券交易所申请上市交易”，并未做明确规定，而产品流动性直接影响到原始权益人、投资人的参与意愿，同时会影响到产品的定价与吸引力。
2、税收问题：
加征在原始权益人身上的基金设立阶段资产重组税费、加征在投资人身上的分红收益所得税费、以及多层主体多重缴税情况对参与方意愿影响较大。
贰
原始权益人主导市场
为核心参与者和最大受益人
01
原始权益人有最终话语权，最大受益人
手握优质资产，把控参与时机，实现资产的提前变现与溢价出售。
抓牢资产管理规模，REITs之后仍可继续管理运营底层项目并获取运营管理专业输出的相应回报。 回购二级市场基金份额形成“上市-投资”闭环（具体要求以后续相关细则为准），发挥专业研判能力选择优质资产与交割时机，对上市资产仍保持较强操控能力。 实现从“重资产”向“轻资产”的转型，降低资产负债率并减少资金占压，提高资产周转速度与资金利用效率，催化滚动投资规模。
02
原始权益人可能面临的制约因素
公募REITs不适合以“做大规模”为目标的资产经营主体。
资产的市场定价可能无法达到原始权益人的期望值。 产品申请流程及办理周期的不确定性较大。 参与服务方众多增加沟通协调与服务成本。 税费问题。
信托机遇
具有长期基建股权投资积累的行业领先信托公司是原始权益人的优选合作对象，在公募REITs市场能够获得更多业务机会。
熟悉原始权益人的经营目标与发展动向（如央国企集团或城投企业在负债率、收益率、现金流等方面等考核要求，以及资产并购或出售等重要经营决策信息），从而优先获取客户一手信息与合作机会，抢占市场先机。
已通过以往成功案例证明专业投研能力、资产管理能力、项目推动能力，进而在行业内培育出良好口碑，获得原始权益人信任与认可，在同业竞争中脱颖而出。
叁
底层资产“优中选优”
试点项目凸显典型示范作用
01
底层资产聚焦基础设施，准入要求严格
项目主体：试点阶段的项目选择更需具有典型示范效应，行业龙头企业、大型央国企或城投企业或成为市场关注重点。
所在区域：重点支持国家战略规划地区，如京津冀、长三角、粤港澳大湾区，近期可重点关注受疫情影响较大的湖北及武汉地区项目试点机会。所属行业：优先支持仓储物流、收费公路、水电气热、污水固废处理，鼓励信息网络等新基建试点。行业机会
物流地产：关注发行过类REITs且持有重资产的交易主体。收费公路、水电气热：优质资产多为城投企业或大型央国企持有，资产交易需满足国资程序与相关交易要求，持有人参与意愿受企业战略目标与经营政策影响较大，对项目试点效应以及公募REITs产品运用示范作用较为看中。新基建：聚焦5G、IDC、新能源等行业的龙头企业，关注产业链上下游REITs需求及可行性，也可寻找优质民营企业低价出售核心资产的交易机会。信托机遇
投资或管理较多基础设施资产的信托公司赢在起跑线，掌握更多资产素材，更有能力把握住试点窗口期的优质项目参与机会，成为公募REITs底层项目管理人。
公募REITs为信托公司的投资标的增加了退出途径，一定程度降低委托人的投资退出难度。
基建行业领先的信托公司具有多年的专业禀赋，具备成为优秀的底层资产管理人的综合素质。其在项目端积累了丰富的运营管理经验，对产业、行业有着深刻洞见，对机构资金的风险偏好有深入理解，对其投资约束政策进行跟踪研究，同时与产业投资人保持长期合作关系。
肆
公募基金+ABS
实现“标”+“非标”有效联动
本次试点的公募REITs具有权益投资属性，《指引》中明确了“公募基金+ABS”的基本产品结构，实操中通常在基本结构中加入私募基金SPV进而间接持有项目公司全部股权或特许经营权（收费收益权），在传统标品投资基础上增加来自非标收益。
“标”的层面
为降低发行难度，我国选择“公募基金-ABS”的产品模式。相较于国外常见的“公募基金-项目公司”产品结构，我国选择公募基金通过投资ABS间接持有底层资产。
在此模式下，公募基金与底层资产衔接的架构搭建成本相对较高。一是需要统筹考虑法规、税收、资产重整、交易约束等重要因素；二是《指引》要求基金投资标的需为项目公司全部股权或穿透持有全部资产收益权，即资产整合阶段需将底层资产100%装入SPV，经全体股东同意方可执行，同一资产的不同股东能否达成一致意见值得关注。
“非标”层面
《指引》要求公募基金与ABS的管理人需为实控关系或受同一控制人实控、公募基金与ABS的托管人需为同一人。上述安排可提高管理机构准入门槛，利好多牌照大型金融集团，促进集团内子公司合作，同时尽量减少多层管理主体之间的沟通成本与利益冲突，提高管理效率。
《指引》对SPV层数未作限制，留有较大的设计空间，但会导致产品结构复杂化，增加操作难度。
信托机遇
相较于券商和基金公司，长期基建股权投资积累的行业领先信托公司虽然在“标”的层面参与机会不多，但在底层“非标”层面有较大想象空间。
信托可提供有效可用的私募SPV主体，并作为一揽子服务供应商。信托产品天然具有私募资管产品良好属性，在公募REITs结构设计中可直接作为ABS下面的SPV载体，降低产品结构搭建复杂程度，缩短搭建周期。
信托在“非标”层面能够获取较大盈利空间，以资产管理人身份赚取专业服务输出的超额收益，该部分收益主要体现在基金收益中按约定支付的固定管理费、浮动管理费以及超额收益，直接绑定资产管理运营的实际成果。 信托有较强的底层非标资产投资风险研判与管理能力，从非标基础设施资产的前期整合、架构设计、资产装入，到资金募集、资本运作、项目推动，再到项目运维、投后管理均可胜任并有专业投管团队，而券商和基金公司需要较长时间培养非标方面的专业人才。
伍
投资人公募门槛
机构投资为主流
1、投资人构成
公募REITs投资人由专业机构投资人与公众投资人构成，准入范围较为广泛。初始认购阶段专业投资人占比可达100%，公众投资人占比较低，最高不超过16%，机构投资人（除原始权益人以外）是初始认购主力军。2、投资人关注点
投资收益预期：机构投资人通过网下询价确定公募基金的初始认购价格，原始权益人则根据投资人报价决定是否发行，资产价格的确定实际上是资产买卖双方的博弈过程，投资人的价值判断能力对其投资成功与否起到决定作用。产品流动性：产品流动性影响产品定价、交易成本、以及投资人的配置意愿。原始权益人需持有20%以上基金份额且持有期不少于5年，机构投资人战略配售份额持有期不少于1年，跟投及限售规定可能影响原始权益人的参与动力，但对其他投资人来说可一定程度约束原始权益人合理定价、做好资产运维等。产品管理质量：投资人对基金管理人、资产管理人、专业服务机构的认可度也会成为影响投资决策和产品选择的重要因素。信托机遇
如后续公募REITs二级市场交易要求得以明确，则具有基建投资经验的信托公司更能够赢得投资人青睐。
信托可通过二级市场为公众投资者灵活配置公募REITs资产组合，拓宽资产投资品类，充分利用其专业品牌优势、产品筛选能力以及投资管理能力增加投资规模。投资要求方面，按照现行的信托公司投资上市公司股票的相关要求，单一产品需要分散化投资且投资单一标的的比例较低，后续对公募REITs投资要求相关细则需保持关注。
免责说明（详情请点击后台“小编专栏-免责说明”查看）
平安信托 基建评审总监
简介：长期专注于基础设施投融资领域，具备股权投资实操经验与投融资全面风险管理经验，深刻理解基础产业投资特性和业务实操要点。长期服务保险等机构投资人，熟识险资风险偏好与合规要求。业务领域覆盖交通、能源、基础设施等行业，成功落地多个项目，在策略制定、行业研究、业务募投管退的风险管理等方面深有研究。
平安信托 评审经理
简介：具有6年公司金融投融资经验和5年评审经验，目前主要从事基建、政信投融资业务评审工作。
平信而论
与你分享行业讯息
长按二维码关注我们